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安全资产短缺:特征事实及其影响

发表于 2020-07-22 06:34 | 查看:



原标题:流动性济学|安全资产短缺:特征事实及其影响

  安全资产短缺是理解近二十年多来全球宏观济各种病症的重要视角,它被认为是导致2008年金融危机,以及后危机时期西方国家普遍遇到的低利率或负利率难题和经济增长停滞的重要原因之一。它也是思考美元在当前国际货币体系中所面临的新“特里芬困境”和人民币国际化问题的重要抓手。将美元放在安全资产这个更广泛的范畴内部,厘清美元与其他安全资产视之间的互补和替代关系,将美国视为全球体系中最重要的安全资产的供给者,对于理解当下的许多政经问题,会提供一个框架。

  何谓安全资产?

  在经济学中,稀缺(或短缺)往往被认为是价值存在的一种状态。它是一个相对概念,往往是被创造出来的,并非天生。创造稀缺最便利的工具,就是货币。货币多了,物品变得更加稀缺,价格会上涨。货币功能的发挥需其在供给上有一定的弹性,以满足交易的需求,矛盾之处在于,货币的价值依托于其自身的稀缺性,货币创造过多,稀缺就会变为过剩,货币的功能将难以发挥。

  稀缺是公共品的一个重要属性。美元是二战后美国向世界提供的最重要的公共品,从更广泛的意义上讲,美国在全球体系中的一个重要职能是提供安全资产,美元只是其中之一。

  所谓安全资产,指的是对信息不敏感(information insensitive)的资产,即不存在信息不对称问题,或者说,债务人的支付承诺完全可信,资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息。安全资产最重要的功能是价值储藏。同时,随着金融机构负债业务从零售模式向批发模式转型,安全资产的抵押品属性价值凸显,因为这提供了一种便利性收益(convenience yield)。

  全球来看,美国是最重要的安全资产供给者,美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产。另外,德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然,安全资产并非绝对概念,T时刻的安全资产,并不意味着T+1时刻还是安全资产。所以,安全资产是个相对概念,会随时空而发生变化,比如在2008年金融危机之前,私人发行的ABS就被认为是安全资产。2010年欧债危机之前,希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产。

  从经济学原理上说,市场对于有正外部性的公共品的供给会出现不足,这被认为是市场失灵的一个表现。安全资产也不例外。美元和其它美元资产,在整体上处于短缺状态,尤其是2008年金融危机之后,这可以从其它货币与美元互换的基差以及美国无风险利率的走势中看出。从结构上看,至少是本世纪以来,在安全资产内部,出现了过多的美元追逐过少的美债和MBS的情况。这种整体性短缺和结构性过剩的状态,是理解美元汇率走势、美国无风险收益率下行和MBS利差持续低迷的关键。

  一定程度上,核心国家的意愿和能力,决定了全球化的进程。当前无疑是美国,因为二战后的全球化是建立在美元作为公共品,以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时,也承担着维护体系运行之责任和成本。某种意义上,这也是一种义务,因为她曾是这个体系的最大既得利益者。

  安全资产何以安全?

  归根到底,资产的安全性是一种主观认知,类似于货币的信用

  理论上说,绝对意义上的安全资产,指在任何状态下提供的真实收益率都相等,可以被视为一系列阿罗-德布鲁证券的投资组合。每一个阿罗-德布鲁证券在跨时间的特定状态空间中提供相同的收益,在其他状态空间的收益率为零。假如没有金融摩擦,即未来的状态空间是完全可知的,从而,投资者就可以构建一个投资组合,包含针对所有状态空间的阿罗-德布鲁证券,形成一个组合,这个组合就是绝对安全的。一言以蔽之,安全资产是一种简单的债务工具,可以在不利的系统性事件中保持其价值(Caballero et al。,2017)。

  在现实世界中,只有相对意义上的安全资产,即使是标准普尔AAA级主权债券,也存在一定的违约风险。当然,也没有永恒的安全资产,不同的投资者对安全的认知也不尽相同,如养老基金保险公司对流动性的要求并不高,并认为长久期资产更安全。

  IMF(2012)认为,安全资产需满足以下五个条件:(1)信用和市场风险低;(2)市场流动性高;(3)通货膨胀风险有限;(4)汇率风险低;以及(5)异质风险(idiosyncratic risk)有限。符合这五个条件的资产类别,主要包括:以美元为代表的主要国际货币;银行存款;OECD国家AAA/AA级以上的政府证券;政府支持机构债券;货币市场工具(逆回购等);抵押贷款等资产支持证券;高等级公司债券,以金融债为主;黄金;以及超国家实体债券。G7国家的政府和金融机构是安全资产的供给者,美国又占绝对主导地位。日本虽然也发行了大量国债,但主要由国内机构(包括日央行)持有,一般将其排除在外。

  宏观经济的基本面和财政收支状况是决定国债是安全性的重要维度,这既是相对于一个国家的不同历史时期来说的,也是相对于其他国家同一时期的情况来说的。一方面,就某一国家来说,如果当前的通货膨胀率更高,汇率贬值风险更大,那国债的安全性就会降低;另一方面,在全球范围内,如果该国的经济基本面是最好的,其国债的安全性反而可能会提高。一般而言,人均GDP高,金融市场规模越大,政府债务杠杆低,财政收支和贸易收支平衡(或盈余),劳动力年龄结构年轻,政治风险低的国家,国债越安全(Ly-Dai, Hung,2018)。

  特征事实及影响

  特征事实一:2000年以来,无风险收益率下行与风险溢价上行,这是安全资产短缺的结构性特征。

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